1、冶炼产能新老衔接顺利,预计19年产能爬坡顺利。根据搬迁规划,公司清水塘老工业区全部冶炼厂能将在19年前全部有序退出,同时衡阳常宁建设铜铅锌基地项目正在推进一期工程,目前已经进行投料试产,新老项目衔接顺利。
   
2、铜铅锌冶炼并举,锌冶炼产能仍为最大看点。搬迁后,铜铅锌基地产能将具备30万吨锌、10万吨电铅与30万吨阴极铜产能。该工程共分为两期,目前一期30万吨锌项目工程投料一次成功,标志一期工程如期推进;二期将升级改造水口山现有10万电铅及西归综合回收系统,同时在现有五矿铜业(湖南)的10万吨阴极铜产能基础上,扩建20万吨铜冶炼项目。未来两年,锌冶炼仍然为公司业绩主要看点之一。
   
3、背靠五矿集团,坐享资源保障优势。公司铜铅锌基地原料锌精矿主要依赖对外采购,每年需求约在63.8万吨量级,作为五矿集团旗下的冶炼平台,五矿旗下的金铜公司、黄沙坪矿山、澳洲DugaldRiver铅锌银矿山与水口山旗下的康家湾矿山能满足逾4成原材料。受益于深耕行业多年,其余原料来源于长期合作伙伴,保障无虞。
   
4、原料供应宽松叠加冶炼环保边际收严,加工费走出历史底部区间。锌冶炼周期走低于15年,当时矿山企业纷纷减产,导致矿产锌产量逐年减低、产业端利润由冶炼端向矿山端转移,冶炼企业业绩承压。但18年伴随全球宏观回温,锌精矿尤其是海外锌矿如五矿资源DugaldRiver项目爬坡达产,世纪锌矿8月复产,Gamsberg项目9月投产,供应逐步转向充裕。根据AM数据,锌加工费年内走出前低后高趋势,1月加工费最低跌落到15美元/吨,但8月份以来,受到锌精矿项目集中投产,矿端供应宽裕,锌加工费快速攀升,最新已达170美元/吨。
   
5、副产品硫酸受益于环保带来的供求不均,价格攀升。作为锌冶炼的副产品,硫酸对公司利润贡献在7%左右。受益于硫精矿制酸小企业被环保出清,硫酸供求趋紧。公司硫酸价格从350元/吨涨到目前的520元/吨。公司48万吨硫酸产能利润增益明显。
   
6、盈利预测及估值。中长期来看,锌加工费的回归将给公司盈利带来持续提振,叠加公司新旧产能接力,估值修复行情将持续。预计公司18/19/20实现净利-12.9/2.2/4.54亿,18/19/20PE=-3.1/17.9/8.7X,给予“审慎推荐-A”投资评级。
   
风险提示:锌精矿供应转紧,项目推进不及预期,冶炼产能投产速度超预期。